한투증권 박하경 애널리스트는 27일 " 한솔제지 2분기 매출액은 미주, 유럽 지역 수출 부진으로 전년 수준에 그치지만 수익성 높은 산업용지 호조와 원재료 가격 하락으로 영업이익은 전년 대비 60% 급증할 전망"이라고 밝혔다. 온라인 쇼핑 확대로 포장 수요가 증가하는 가운데 경쟁사 생산 감소에 따른 산업용지 수혜가 이어지고 있고 인쇄용지는 전방 산업은 부진하나 펄프 가격 하락으로 수익성 개선 기조는 이어갈 것으로 그는 예상했다. 박 애널리스트는 "연간 영업이익 목표 1300억원은 무리없이 달성하고 수출 회복 속도에 따라 초과 달성도 가능해보인다"고 내다봤다.
한투증권은 한솔제지에 대해 산업용지 호조가 주도하는 수익성 개선흐름이 진행중이라고 평가했다. 2분기 별도 매출액과 영업이익은 각각 3770억 원(전년 동기 대비 0.2% 증가 ) 350억 원(전년 동기 대비 60% 증가, 영업이익률 9.3% 상승 전년 동기 대비 3.5% 포인트 상승)으로 예상된다.
인쇄용지와 특수지는 미주·유럽 수출이 5월부터 급감하면서 역성장이 불가피했으나 지난해 2분기 장항공장의 생산 차질로 기저가 낮아 낙폭은 제한적이다. 인쇄용지는 펄프 가격 하락으로 영업이익 30억 원(흑자전환), 특수지는 20억 원(전년 동기 대비 61% 감소)을 기록할 전망이다.
한솔제지의 산업용지 성상흐름은 코로나19도 개의치 않고 있다. 산업용지는 코로나19와 별개로 내수와 수출 모두 고성장 중이다. 온라인 쇼핑 확대로 포장 수요가 증가하는 가운데 경쟁사 생산 감소의 수혜가 나타나고 있다.
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2019년 한창제지와 깨끗한나라가 생산 캐파를 줄이고 신풍제지가 가동을 중단했다. 공급 물량 감소는 판가 인상을 용이하게 하면서 한솔제지는 증설을 통해 생산량을 늘려 경쟁사 점유율을 흡수하고 있다.
올해 1분기 산업용지 생산량은 전년 동기에 비해 8% 감소한 반면 한솔제지의 생산량은 12% 증가했다. 한솔제지의 산업용지 시장 점유율은 지난해 37%에서 올해 45% 이상까지 확대될 것으로 예상된다.
폐지 가격도 전년에 비해 20% 이상 하락해 산업용지 영업이익률은 20%를 초과할 전망이다.
반면 인쇄용지와 특수지는 미주·유럽 수출 비중이 높아 코로나19의 영향권에 들어있다. 특수지는 내수는 택배 물량 확대로 라벨지 수요가 견실하지만 비중이 큰 수출이 급감해 전체 매출이 감소할 전망이다. 인쇄용지 역시 수출 감소에 내수 수요도 감소 추세라 역성장이 불가피하다.
그러나 저가 펄프 투입이 이어지면서 매출 감소에도 수익성 개선은 지속될 것으로 예상된다. 활엽수(hardwood) 펄프 기준 중국 2분기 펄프 가격은 전년 동기에 비해 17% 하락했다. 한국에서 4~5월 활엽수 펄프 수입 단가도 전년에 비해 30% 이상 하락하는 등 펄프 가격 하락은 2분기에도 이어지고 있다.
한솔제지는 여전히 견고한 2020년 성장흐름을 유지하고 있다고 할 수 있다. 그럼에도 코로나19로 하반기 불확실성이 확대된 만큼 1분기 실적으로 한층 높아진 기대감을 소폭 낮출 필요가 있다.
하반기에 수출 부진이 지속된다고 가정해도 산업용지 호조와 원재료 가격 하락에 힘입어 연간 가이던스(실적 전망치) 매출 1조7000억 원, 영업이익 1200억~1300억 원은 무리 없이 달성할 것으로 판단된다.
산업용지의 우호적인 업황은 연중 내내 지속될 전망이며 미주·유럽 경기 정상화 시 수출의 가파른 회복으로 가이던스 수준 이상의 영업이익도 기대할 수 있다.
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현 추세로라면 올해 영업이익 1300억 원은 충분히 달성 가능하며 이는 전년 대비 40% 증가하는 수준이다. 영업이익의 추가 증가 여력이 있고 재무 구조 개선으로 이자 비용 절감도 예상되는 만큼 올해 큰 폭의 이익증가는 자명하다.
성장성이 낮은 제지 산업 내에서 올해 독보적인 성장 전망을 보유하고 있는 반면 밸류에이션은 역사적 저점이다. 이자 비용 230억 원(전년 대비 20억 원 감소), 그 외 영업외손익은 전년과 동일하다고 가정할 경우 2020년 예상 세전이익과 순이익은 각각 1030억 원, 780억 원이다.
현 주가는 2020년 PER 4.4배에 불과해 밸류에이션은 낮은 수준으로 밀려났다. 2019년 배당 수익률이 4.2%에 달했고 중간 배당도 실시(2019년 상반기 200원, 2019년 하반기 400원)한 바 있다. 올해 증익에 따른 배당 증가도 기대되며 현 시점은 매력적인 구간이다.
한솔제지는 백상지, 아트지, 백판지 등 인쇄소재와 특수소재, 패키징소재를 생산하는 종합제지업체다. 사업환경은 ▲국내 인쇄용지 산업은 생산량 대비 내수비중이 55% 수준으로 초과분은 수출하는 구조이며 ▲산업용지는 공급과잉으로 노후설비 폐기 등 구조조정 추진, 원재료로 국내 고지를 사용하고 있고 ▲특수용지는 소량 다품종 산업으로 전체시장 대비 규모가 10%에 불과하다.
한솔제지의 주력 제품인 종이류는 전반적으로 경기변동의 영향을 덜 받아왔다. 주요제품은 ▲인쇄용지, 특수소재 (71.2%) ▲패키징소재, 기타 (28.8%) 등으로 구성된다. 원재료는 ▲종이 원재료 : LBKP, BCTMP, OCC ▲인쇄용지 부재료 : 전료, SIZE, ALUM, 과산화수소 등으로 구성된다.
한솔제지의 업황은 인쇄지는 국제 펄프 가격, 백·골판지는 국내 고지 가격에 민감하게 반응해왔다.
한솔제지의 재무건전성은 중하위등급으로 평가됐으며 부채비율 181%, 유동비율 79%, 자산 대비 차입금 비중 46%, 이자보상배율 4배 등으로 요약된다.
한솔제지의 주요주주는 2020년 4월23일 기준 한솔홀딩스(30.49%), 한솔문화재단(0.07%), 정희석(0.03%), 기타(0.01%) 등으로 합계 30.6%다.
홍진석 글로벌이코노믹 증권전문기자 dooddall@g-news.com
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